一、市场热点：中共中央政治局会议的召开；全国多地实行房地产宽松政策加码（一）中共中央政治局会议：经济形势分析与经济工作部署

2023年7月24日，中共中央政治局会议由习近平总书记主持在北京召开，会议研究分析国内经济形势并部署下半年经济工作。会议指出，目前经济总体恢复局势向好，社会大局稳定，高质量发展与产业升级持续推进，为实现全年经济稳定发展的目标奠定坚实基础。同时，会议强调，目前经济发展面临的主要挑战是国内的需求不足和外部环境严峻，但我国的经济具有强大韧性与发展潜力，经济长期形势应对压力延续向好趋势。

针对2023年下半年经济工作，会议提出以下要点：坚持稳中求进工作总基调，加快构建新发展格局；全面深化改革开放，加大宏观政策调控力度，扩大内需、提振信心、防范风险；推动经济实现质的提升和量的增长，持续增强内生动力；用好政策空间，实施精准的宏观调控，支持科技创新和中小微企业发展；积极扩大国内需求，推动消费拉动经济增长，加强地方政府投资和民间投资；稳住外贸外资基本盘，推动国际航班和中欧班列畅通；加快现代化产业体系建设，促进数字经济与先进制造业、现代服务业融合；持续深化改革开放，优化企业发展环境，防范重点领域风险；加大民生保障力度，推进乡村振兴，保障能源电力供应。这些要点将引导经济工作，推动经济实现稳定增长和高质量发展。

（二）多地购房宽松政策加码：全国房地产相关政策动向

中央政治局会议确定了行业供需关系发生重大转变的事实，这一转变标志着中央政策调整方向从“托而不举”逐渐转向“托举并用”。在全国范围内，房地产金融支持政策得到进一步加码，具体措施包括实施“认房不认贷”政策、调降限购城市首付比例下限、调降二套房贷利率加点下限，同时降低存量房贷款利率，通过降准和降息的方式等。在第三季度，全国多地房地产相关政策加大了放松力度，经过218次放宽房地产政策的调整，在133个省市范围内实施了更为灵活的政策，较第二季度调整次数翻倍。

在政策的推动下，2023年三季度，国民经济持续恢复，房地产行业也出现了边际改善。相关指标如商品房销售面积、新开工面积、开发投资等，在单月同比降幅方面持续收窄。尤其值得关注的是，自政治局会议以来，政策利好对市场购房预期产生积极影响，销售面积和销售金额在单月环比方面开始出现企稳迹象。总体来看，市场在三季度进入了底部盘整修复阶段。

二、宏观经济：稳增长政策效果初步显现，经济恢复形势略高于预期

（一）金融数据：稳增长政策发力，金融数据大幅回升2023年8月，人民币新增贷款规模为1.36万亿，同比增加868亿，社会融资规模新增3.12万亿，同比增加6316亿。广义货币(M2)同比增长10.6%，比上月末增速下降0.1个百分点，狭义货币(M1)同比增长2.2%，比上月末增速下降0.1个百分点。至8月末，M2增速略有回落，主要源于上一年同期基数较高，而M1增速下降至明显偏低水平，显示当前实体经济活跃度不足，资金沉淀现象较为明显。8月M2增速与M1增速的“剪刀差”为8.4个百分点，仍维持较高水平，表明宽松货币政策的传导效果不佳。8月新增人民币贷款规模大幅回升，同比实现小幅增加，显示稳增长政策全面发力背景下，宽信用进程再度提速。贷款结构方面，8月新增信贷主要来自企业中长期信贷，同比增加主要受票据融资推动，信贷结构“企业强、居民弱”特征明显。在透支效应消退后，8月新增人民币贷款规模为1.36万亿，同比增加868亿，环比大幅增加至1.01万亿，其增加贷款规模数据的主要原因是宽松信贷政策的全面发力。政策支持方面，7月24日中央政治局会议要求加大宏观政策调控力度，并着力扩大内需。随后央行等三部门于8月20日召开会议，要求主要金融机构主动扩大贷款投放力度，国有大行发挥支柱作用，并挖掘新的信贷增长点。随后票据利率大幅上扬，表明银行信贷投放明显加快。增加的贷款规模是稳增长政策发力的体现，有助于提振市场信心。总体而言，在当前的政策性降息和稳定增长政策的支持下，信贷和社会融资数据均呈现同比增加的趋势，信贷宽松态势再度加速，为经济持续维持复苏势头提供动力。（二）经济数据：维持稳定向好趋势

工业生产：持续回升三个月后再创新高。制造业采购经理指数（PMI）在连续三个月上升后，8月份进一步升至49.7%，其中21个参与调查的行业有12个行业的PMI月环比提高。这表明制造业的景气程度正在逐步提高。生产需求的同步回升，包括生产指数及新订单指数，与近五个月以来的最高点相比，分别上升了1.7个百分点和0.7个百分点。随着制造业生产和市场需求的改善，企业的采购意愿和活动也呈现增强，采购量指数达到50.5%，高于上个月1.0个百分点。价格指数也持续上升，上涨的主要影响因素为大宗商品价格的上涨和企业采购活动的增加。大中小型企业的PMI都呈现回升态势，尤其是大型企业，其景气水平稳定并有所提升。企业信心也有所增强，生产经营活动预期指数升至55.6%，连续两个月处于较高景气区间。市场需求不足仍是企业目前面临的主要问题，制造业恢复发展的基础仍需进一步巩固。

通胀：CPI环比涨幅扩大，同比由负转正。截至8月末，CPI的增长符合市场普遍预期，同比上涨0.1%，比上月提升0.4个百分点。环比增长0.3%，相较于上月增长0.1个百分点。不计入食品与能源的核心CPI环比与上月持平，较上月下降0.5个百分点。服务消费价格由于旅游旺季的影响，同比增长3.8%。预计中秋节和国庆节将促使服务业继续扩张，对CPI增长产生促进作用。四季度，CPI预计将不会有大幅下滑，但其回升强度将受到政策因素（如降低存量房贷利率、恢复和扩大消费措施等）和居民信心恢复程度的影响。与此同时，PPI保持降幅收窄势态，即使受工业品需求改善和国际原油价格上涨等因素影响，同比下降3%，但降幅比上月收窄1.4个百分点，环比上涨0.2%，今年以来首次转为正增长。具体来看，受原油价格上涨影响，国内石油和天然气开采业和石油煤炭及其他燃料加工业价格环比分别上涨5.6%和5.4%。同时，金属相关行业需求改善，有色和黑色金属冶炼及压延加工业价格环比分别上涨0.4%和0.1%。由于全球需求总体不足，在地缘政治冲突对能源价格影响有限的基准情景下，预计四季度能源和黑色金属价格将保持现有水平，同比基数逐步下降。因此，预计四季度PPI同比降幅将持续收窄，制造业企业营收将继续改善，工业运行预期保持总体平稳。

工业增加值：工业发展增速稳中有升。总体来说，8月份的工业生产呈现稳定恢复的态势，高质量发展的效果逐渐显现。规模以上工业增加值同比增长4.5%，比上月快0.8个百分点，显示出工业生产的稳步上升和制造业增速的明显提升。同时，41个大类工业中有23个实现了增长，占比接近六成。特别是装备制造业的增加值同比增长5.4%，高于全部规模以上工业平均水平0.9个百分点，对整体工业增长的贡献率达到38.9%，有效地促进了工业生产的稳定恢复。另外，我国工业领域的创新不断取得新突破，使得高技术制造业稳步发展，新产品生产状况良好，其中8月份高技术制造业增加值同比增速较上月加快2.2个百分点，回升幅度高于全部规模以上工业平均水平1.4个百分点。

房地产：整体形势严峻，调控措施效果仍待观察。1—8月，商品房销售面积73949万平方米，同比下降7.1%，其中住宅销售面积下降5.5%。商品房销售额78158亿元，下降3.2%，其中住宅销售额下降1.5%。8月末，商品房待售面积64795万平方米，同比增长18.2%。其中，住宅待售面积增长19.9%。尽管8月的房地产下行压力依然存在，但由于全国多地先后出台多项住房优化调整政策，伴随政策效应不断叠加，预计全国房地产市场状况或将出现改善，有望逐渐转向回暖趋势。

固定资产投资：整体增势较好。1-8月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.2%。其中，基础设施投资较快增长，较前8个月同比增长6.4%。水利、交通等重大基础设施建设的推动以及充电设施、工业互联网、数据中心等新型基础设施的投入效果显现。同时，制造业投资增长加速至5.9%，其中装备制造业投资增长14.3%，受新能源汽车发展向好的影响，汽车制造业投资增长19.1%。高技术领域相关投资表现亮眼，我国创新驱动发展的引领作用不断加强。前8个月，高技术产业投资增长11.3%，科学研究和技术服务业投资增长22.3%。民生相关领域的投资也持续增加，电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资增长26.5%，农业投资增长10.4%。

外贸：进出口与贸易数据跌幅收窄。按美元计价，2023年8月中国出口增长-8.8%，进口增长-7.3%，均较上月跌幅收窄；贸易顺差683.6亿美元，同比缩窄13.1%。8月中国出口增速跌幅收窄，得益于外需低位阶段性企稳，该情况可从全球制造业PMI回升至49，以及中国制造业新出口订单在连续五个月下跌后首次上升等指标中得以体现。其中，四季度低基数和大宗商品价格的稳定趋势，以及原油价格的快速反弹等因素将进一步增强出口的支撑力度。同时，以美国为代表的发达经济体“软着陆”的可能性增加，意味着外部需求大幅下滑的风险降低，对中国出口的影响相对可控。

消费：服务消费增长较快。8月份，社会消费品零售总额37933亿元，同比增长4.6%。其中，除汽车以外的消费品零售额33820亿元，增长5.1%。按消费类型分，1—8月份，商品零售269463亿元，同比增长5.6%；餐饮收入32818亿元，增长19.4%。服务消费的带动作用比较明显，在服务需求扩大的带动下，居民消费价格中的服务价格同比上涨。随着服务消费需求持续释放，全国多地多措并举扩大服务消费的效果较为显著。展望下阶段，随着经济恢复、居民就业改善、收入增加以及促消费政策显效，消费动能有望持续提振。

总体而言，8月经济指标表现延续恢复势态，扩大内需、提振信心与应对风险的政策效果显著。主要指标边际改善，CPI同比与PPI环比由负转正，进出口数据降幅收窄，工业增加值增速持续提速，消费数据高于预期。

三、资产分析：权益资产走弱，股票类资产基本面维持转好局面，债券市场利差提升、原油高位震荡、矿石价格上涨

（一）市场回顾

1. 权益市场方面，A股市场在8月表现震荡，主要是由于市场对国内经济复苏的担忧加剧。截至8月25日，上证综指收报在3064.07点，相比7月下跌6.90%。8月份的市场风险偏好持续下降，从各类股指表现来看，科创50下跌最多，达到了10.18%，而创业板指、中证500、沪深300、上证50分别下跌了8.78%、8.33%、7.61%和6.33%。从估值角度看，截至8月末，主要宽基指数的动态市盈率历史分位数普遍低于7月末的水平，其中沪深300的动态市盈率历史分位数较上月末下滑了16.37%，是下滑幅度最大的。

北向资金和产业资本的净流出都给A股市场带来了压力。但截至8月末，新成立的偏股型基金的份额发行数量已经开始回升，且多家基金公司和证券公司都已经宣布自购旗下的权益类产品，有助于提升投资者对市场的信心。结合证监会和财政部近期发布的多项新政策，A股市场的流动性也有望得到改善。总的来说，8月份A股市场的流动性总体上还是处于压力之下，但在经济内生动力不断提升、市场预期逐步改善的推动下，A股市场有望逐步走出弱势震荡阶段。

2.债券市场方面，2023年8月，全国债券市场发行债券4641支，发行数量环比及同比增长13.17%和11.72%。发行规模为6.61万亿元，环比增长14.85%，同比增长24.26%。央行通过公开市场操作净投放11720亿元资金，其中逆回购和MLF净投放分别为11710亿元和10亿元。央行15日再次下调7天期逆回购和MLF利率，各期限同业存单加权平均发行利率保持下行。传统信用债券加权平均发行利率趋势出现分化中期票据和公司债较上月分别下行4BP和10BP，而企业债和短期融资券则分别上行2BP和3BP。针对债券二级市场，8月城投债现券交易规模达2.06万亿元，环比和同比均增长超过90%，交易的活跃度明显上升，从利差角度来看，除3年期AA+级别城投债利差略走阔外，其余类别城投债信用利差收窄现象明显且中低级别利差回落幅度较大。

3. 工业品价格方面，原材料和出口价格指数受到需求回暖的推动，均有大幅回升。8月，主要原材料购进价格指数上升4.1个百分点至56.5%，PPI降幅可能继续收窄。这一趋势得到南华金属和南华工业品指数持续上行的证实。出厂价格指数上升3.4个百分点至52%，重新进入扩张区间，这预示下游工业企业的利润将加速恢复。从全球经济环境来看，海外经济持续萎靡，贸易状况仍然疲软。然而，中国在此背景下的新出口订单指数在9月份达到47.8%，上升1.1个百分点。同期，美国、欧元区和德国的制造业PMI分别为48.9%，43.4%和39.8%。全球工业数据不乐观的态势存在一定低基数效应，仍需关注海外制造业的恢复趋势。

4.原油方面，2023年第三季度，原油价格大幅上升，布伦特原油期货价格收于 93.03 美元/桶，季度涨幅23.35%;WIT 原油期货价格收于 91.23 美元/桶，季度涨幅 29.13%。这一上涨趋势的主要推动力来自供应紧张和需求旺盛。供应方面，由于欧佩克及其减产盟友国的进一步减产，沙特的自愿减产以及俄罗斯原油出口的连续下降，供应预期整体偏紧。需求方面，海外需求旺季的到来以及美国经济的强劲表现，推动了原油期货价格的上涨。另外，原油库存的低位状态以及美联储的鹰派言论也对市场情绪产生了影响，导致季末油价高位震荡。

5.黄金方面，自2023年9月25日起，纽约和伦敦的黄金价格连续八个交易日下行，创下近七个月新低，累计跌幅达5.68%和5.54%。在上半年，黄金价格保持在历史高位，而在第三季度，受美债收益率上升和美国经济表现优于预期的影响，黄金的吸引力下降，国际金价呈现高位震荡态势。然而，国内黄金价格却持续上涨，其与国际黄金价格的溢价在8月下旬明显增加。这主要是在央行干预外汇市场的背景下，人民币贬值压力在黄金这一通用货币上的体现。

（二）市场研判

1. 权益类资产：市场估值处于低位，长期潜力充足

基本面：目前经济已处于由弱转强的复苏拐点阶段，政策传导效果逐渐显现，需求增长高于预期，全面复苏稳步进行。从8月数据来看，CPI与PPI均保持积极势态，PPI环比迎来了今年首次正增长。M2增长速率略有下降，但仍然保持10.6%的高速增长并且仍然明显高于名义GDP增速，整体宏观货币流动性仍然处于较为宽松的状态。经济的复苏与宽松的流动性为股市注入潜力，业绩存在改善空间，整个市场生机有望逐步提升。

估值方面：截至8月末，主要宽基指数的PE估值位于2010年以来的40%-50%分位之间，而创业板估值则处于历史低位水平。10年期国债收益率最新值为2.67%，较之前上升了10个基点。虽然股权风险溢价仍然偏高，但权益资产的性价比仍然较为优越。

政策方面：自7月中央政治局会议之后，一系列刺激经济与扩大内需相继实施落地，政策效果逐渐显现。会议中对后续经济工作部署的重点仍然是应对国内需求不足以及外部形势严峻的问题，继续发挥我国经济的韧性与潜力，在多方压力下稳中求进。政策导向仍然是坚持推动经济实现稳定增长与多产业高质量发展为主题，持续深化改革开放，加快构建新发展格局。同时，降低印花税、规范减持、中央汇金增持等利好政策频出，累加的积极效应不容忽略。

海外方面：8月美国CPI通胀率为3.7%，略高于市场预期，并连续第二个月出现反弹。通胀风险给美联储加息路径带来了新的不确定性。目前来看，美国经济成功抵御了货币政策收紧的考验，但经济软着陆的概率较高。短期内美股可能会进一步震荡，9月的FOMC会议显示首次降息推迟到2024年9月。在此之前，如果停止加息或市场出现软着陆的预期，可能会对美股带来一定的上涨助力，但力度有限。明年降息开启后，会有更大的布局机会。三季度纳斯达克指数、标普500、道琼斯指数分别下跌4.12%、3.64%、2.62%。本轮由AI带动的美股反弹在三季度接近尾声，同时受美联储持续紧缩政策、美国财政部增大发债额来吸收市场流动性等因素影响，美元流动性环境收紧，股市难以获取增量资金，估值亦受高利率压制。

资金方面：2023年央行通过一次降准、两次降息，加之结构性工具的辅助，为市场流动性带来宽松的局面，8月DR007月度中枢降至1.86%，较年初高点（2月2.11%）下降了24个基点，10年期国债收益率中枢下降至2.60%，较年初高点（2月2.90%）下降了30个基点，下降幅度超过资金利率的下降幅度。截至10月10日，两融余额为16114.37亿元，较上月同期数据增长450.64亿元。其中，融资余额为15279.94亿元，增长540.38亿元。从两融交易情况来看，两融日均交易额为617.88亿元，环比增长5.07%。同时，两融交易额占A股成交额的比例平均为8.725%，环比增长1.365个百分点，显示出两融交易明显回暖的趋势。采用宽松的货币政策以来，沪深两市的股指均有一定幅度的上涨，两融余额也有所提升。宽松货币政策对于市场活跃和增强投资者信心都有良好的正面作用，其市场反应符合预期。

2.债券类资产：利率仍有后续上行调整可能性

8月金融数据超出了预期，主要由政府融资提供支持，而融资结构不佳，融资需求相对较弱，这推动了长券的回暖，但资金面依然紧张，抑制了短券的表现，债市仍然在震荡中运行，长券保持稳定且略有改善，而短券有所疲软。银行间主要利率债收益率略微下行。截至北京时间9月11日20:00，10年期国债活跃券230012的收益率下降1.75个基点至2.650%；10年期国开债活跃券230210的收益率下降2.5个基点至2.740%。

总体而言，在地方政府化债措施的预期改善下，债市中长期利率的调整减弱。此外，由于期限利差已经压缩至历史相对低位，尽管资金面仍然较紧张，但收益率曲线开始呈现陡峭化趋势。从市场整体风险偏好来看，三季度A股整体表现疲软，成交量有所萎缩，尤其八月份较大幅度的下跌对投资者情绪形成一定冲击，市场目前整体风险偏好较低使得股债跷跷板偏向债券一侧，目前债市安全边际较足，政策冲击基本消退，经过前期的震荡后，市场情绪已经消化较为充分，现已进入较好的配置窗口。对于债市而言，短期内的政策预期和资金面情况对债市构成一定的压力。然而，考虑到基本面修复的速度以及资金面逐步平衡的转变等因素，从中期的角度来看，当前位置的长短期利率都具备配置价值。

3.另类资产：金价短期上涨动力不足但仍有潜力，原油价格或继续维持高位。

黄金方面：在美国经济衰退加剧的背景下，美联储即将结束加息，并有可能在某个时间点开启大幅降息，根据8月隔夜利率（OIS）曲线显示，加息周期已经达到峰值的概率仍为60%，预计降息周期将在2024年第二季度左右开始。与此同时，全球去美元化趋势的加强以及央行增持黄金储备，将长期支持金价上涨。短期内，巴以冲突可能对黄金价格产生一定刺激，同时由于国际黄金价格之前已经历一段时间的调整，价格存在修复空间。总体而言，从中长期来看，黄金仍然看涨，中短期内的积极因素也较多。

原油方面：自9月以来，沙特和俄罗斯将减产延长至今年年底的消息提振了国际油价，导致其快速攀升。此外，全球主要能源机构普遍预计原油供应缺口将拉大，这进一步加强了油价上涨的趋势，使其连续三周上涨。从供应端来看，地缘冲突等原因导致供应中断，可能会额外推升油价上涨。从需求端来看，如果海外经济提前复苏，需求高于预期将加快去库速度，从而推动估值上行斜率。巴以冲突升级可能会导致原油价格短期内上涨，但除非冲突升级为更广泛的地区战争，或伊朗等重要产油国卷入，否则对石油市场的总体影响预计有限。

四、资产配置建议：权益与债券均标配

从基本面的角度来看，国内经济复苏处于由弱转强的拐点阶段，刺激消费与扩大内需的政策实施效应逐渐显现，CPI与PPI均实现同比正增长，其它经济数据均维持稳中求进的状态。房地产方面经济数据虽仍形势严峻但随着积极调整政策的逐步实施与落地，市场预期或迎来新生机。外部环境方面，高利率下美国经济仍然保持韧性，失业率持续维持在低位，经济基本面保持稳定，但长期终端政策利率预期上调，未来形势不明朗。

从大类资产配置的角度来看，就国内环境而言，7月和8月，PPI和CPI指标已经基本确认底部，尤其是CPI负增长的风险已经释放完毕，后续将进入缓慢上升通道。政策导向仍以加大宏观政策调控力度和促进物价低位回升为主，预计央行将继续维持货币政策宽松力度，支持经济在第四季度继续修复向好。然而，就海外环境而言，美联储加息这一因素的影响将显著减弱，不确定性和预期差异主要在于明年降息的节奏和空间。十年期美国国债收益率已经计入了四季度加息和高利率持续时间更长的因素，进一步冲高的空间有限。因此，权益类存在被市场风险偏好低估的可能，后期过度悲观情绪被修正后存在较强潜力，市场信息仍有较大提振空间。债券市场利率目前处于相对安全位置，后期需持续关注经济数据和政策导向，中长期而言适时调仓，短期而言可适当挖掘短端票息收益。在板块配置方面，建议进行均衡配置，以价值周期板块为主，并兼顾科技成长的短期反弹机会。上游资源消费的超额收益压力可能并不大，因此建议坚守油、铜、煤炭、铝、油运、钢铁，并适度超配贵金属。其次，随着北上资金的回流，建议关注新能源车、建筑材料、金融、食品饮料和消费者服务行业。

整体资产配置建议为：标配货币、标配权益与债券，适度超配黄金，标配原油及其他大宗商品。

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